승자의 저주 경제현상의 패러독스와 행동경제학 WINNER'S CURSE: PARADOXES AND ANOMALIES OF ECONOMIC LIFE 리처드 탈러

 

제1장 프롤로그

문제는 사람들이 합리적으로 선택한다면 어떻게 행동해야 하는가를 이야기할 때와 사람들이 실제로 어떻게 행동하는가를 묘사할 때 모두 동일한 모형을 사용한다는 것이다.

마치 그 계산을 한 것처럼 행동한다고 했다. 그는 프로 당구 선수의 예를 들면서, 이 당구 선수는 물리학도 기하학도 모르지만 마치 그가 이 지식을 갖고 활용하는 것처럼 당구를 친다고 주장했다.

 

제2장 협조

경제주체가 죄수의 딜레마 혹은 공공재 게임의 상황에서 과연 협조적 행동을 하는지, 협조적 행동을 한다면 그것을 경제이론에 입각해서 설명할 수 있는지, 만일 경제이론이 이를 설명해내지 못한다면 어떤 이론 틀이 필요한지 등이 이 장에서 논의되고 있는 주제들이다.

이기적이고 합리적인 경제주체들을 가정하는 경제이론이 예측하는 바와 달리, 현실에서는 상당한 수준의 협조적 행위들이 발견된다. 과연 사람들이 현실에서 협조적 태도를 보인다는 사실을 경제이론에 입각해서 설명할 수 있을까? 경제이론에 입각한 설명이란 바로 다음과 같은 전제에 입각해서 설명하려는 시도를 말한다. 그 전제란 1) 경제주체는 합리적이어서 주어진 상황에서 자신에게 가장 유리한 행동을 취한다는 것, 그리고 2) 경제주체는 이기적이어서 어떤 행동이 자기 자신에게 얼마나 유리한 것인가만을 고려할 뿐, 타인이나 자신이 속한 집단에 대한 고려는 하지 않는다는 것이다. 과연 이러한 전제하에서 사람들의 협조적 행위를 설명할 수 있는지를 검토해보는 것이 바로 이 장의 목적이다.

1회 적 공공재 게임에서 사람들이 협조적 행위를 하는 이유가 사람들이 게임 구조에 익숙하지 않아서 나타나는 일시적인 현상이며, 따라서 반복을 통해 게임에 익숙해지면 경제이론에 부합하는 행동을 할 것이라는 주장이나, 혹은 정해진 회수로 반복 게임을 할 때 게임 구조에 익숙하지 못한 상대방으로부터 협조를 끌어내기 위해서는 협조를 하는 것이 더 나은 전략 일 수 있다는 주장 등은 협조적 행위의 존재에 대한 전형적인 경제학적 설명 방식이다. 학습이 충분히 진행되면 사람들은 경제이론의 예측대로 행동할 것이고, 상대가 합리적이지 않으면 상대방의 비합리성을 충분히 이용해서 이득을 챙기기 위해서 게임의 초반에는 협조적인 행동을 하는 것이 더 유리할 것이기 때문에, 공공재 게임에서 협조적 행위를 한다는 사실이 경제주체의 합리성과 이기성을 가정하는 경제이론과 모순되지 않기 때문이다.

더 나아가 사람들이 현실에서 상대방에게 협조적 태도를 취하는 이유가, 그 상대방과의 상호작용이 충분히 오래 지속되는 경우, 그리고 자신의 무임승차가 이후 상대방의 보복(무임승차)을 촉발시킬 가능성이 있는 경우, 단 한 번의 무임승차로 단기적 이득을 챙기기보다는 단기적으로 조금 손해를 보더라도 협조를 하는 것이 장기적으로는 더 이득이 되기 때문이라는 주장(상호적 이타성 가설)도 경제주체의 합리성과 이기성을 가정하는 경제이론에 부합하는 설명이다.

이 장에서는 이러한 경제학적 설명들이 사람들의 협조적 태도를 잘 설명해주지 못한다는 것을 보여주는 여러 실험들을 소개하고 있다. 안드레오니의 실험들은 학습 가설, 전략 가설, 상호적 이타성 가설 등이 타당한 설명인지를 검정하기 위해 진행되었는데, 실험 결과에 따르면 이들 경제학적 설명에 기반한 가설들은 사람들의 협조적 태도를 설명하는 데 한계가 있음이 드러난다. 여기서 안드레오니가 이들 가설을 검정하기 위해 어떤 식으로 실험을 디자인했는지를 살펴보는 것도 흥미롭다.

마지막 부분에서 저자는 상대방의 성향을 사전에 선별해낼 수 있는 가능성, 그리고 의사소통과 집단적 정체성의 형성이  이 문제를 푸는 단서가 될 것임을 지적하고 있다.

 

1회 적 공공재 실험

반복 게임 실험

상호적 이타성

상호 이타성(reciprocal altruism)에 입각한 설명은 액설 로드(Axelrod, 1984)가 가장 적극적으로 발전시켜온 것인데, 사람들은 상호적으로 행동하는 경향(즉 친절함에는 친절함으로, 협조에는 협조로, 적의에는 적의로, 그리고 배반에는 배반으로 대응하는 경향)을 갖고 있다는 관찰에 기초하고 있다.

 

이타성

순수한 이타성(Pure altruism): "다른 사람의 기쁨에서 기쁨을 얻음" 으로써 동기를 부여받는다는 것이다. 애덤 스미스의 저서인 [도덕 감정론 The Theory of Moral Sentiments 1759]에서 "사람들은 얼마나 이기적이라고 가정하든지 간에, 사람의 본성에는 몇 가지 원칙이 있는데 그것은 다른 사람의 운명에 관심을 갖고, 타인이 행복할 때 내가 얻게 되는 것은 그저 그의 행복을 바라보는 즐거움뿐인데도 타인의 행복이 자신에게 필요한 것으로 간주하는 것이다."

 

협조를 설명하기 위해 또 다른 유형의 이타성이 제시되는데 그것은 협조적 행동 그 자체, 즉 협조적 행동이 가져올 효과와는 상환 없이 협조하는 행동 그 자체를 대상으로 한다. '옳은(좋은, 명예로운...) 일을 하는 것' 은 많은 사람들에게 명백한 동기로 작용한다. 이러한 유형의 이타성을 때로는 불순한 이타성 (impure altruism)이라고 부르기도 하는데, 이것은 일반적으로 양심의 만족, 혹은 비도구적인(상벌에 의하지 않은) 도덕적 명령으로 설명된다.

 

제3장 최후통첩 게임

최후통첩 게임을 둘러싼 결과들을 소개하고 있는 이 장에서도 경제이론에 입각한 예측과 실제 사람들의 행동과의 어긋남이 다뤄지고 있다. 이 실험에서 제안자의 역할을 한 사람들은 상대방에게 상당히 큰 몫을 제안하는 넉넉함을 보이며, 수령자들은 0보다 큰 몫이 자신에게 제시되었더라도 그 몫의 배분이 공정치 못한 경우 그 배분 제안을 거부한다는 사실이 여러 차례 보고되고 있다. 이러한 결과는 합리적이고 이기적인 선호를 가진 경제주체를 가정하는 경제이론에 입각한 예측과 어긋나는 것이다. 경제이론에 입각하여 상황을 보면, 수령자의 입장에서는 제시되는 몫이 0보다 크기만 하면 거절해서 한 푼도 못 얻는 것보다는 제안을 수락하는 편이 더 낫기 때문에 이를 수락할 것이고, 이를 감안하여 제안자는 수령자에게 0에 가까운 분배 몫을 제안하는 것이 최적일 것이기 때문이다.

최후통첩 게임으로부터 실제로 얻어진 결과는 사람들이 의사결정을 할 때 일종의 '공정함'에 대해서도 고려를 하고 있으며, 상대가 공정하지 않다는 것이 드러나면 강한 거부감을 나타낸다는 것(이 거부가 일종의 금전적 희생을 필요로 하더라도)을 보여주고 있다. 저자는 앞 장에서와 마찬가지로 이러한 결과를 경제이론과 모순되지 않은 방식으로 설명해나갈 수 있는지의 여부를 검토하고 있다. 작은 금액에서는 공정함이라는 게 중요하게 부각될지도 모르지만, 금액이 커지면 사람들은 경제이론의 예측과 동일하게 행동할 것이라는 견해, 그리고 이러한 결과가 사람들이 게임의 구조를 제대로 이해하지 못했기 때문에 나타난 결과일 수 있으며, 따라서 사람들이 게임의 구조를 제대로 이해하게 되는 순간 자신에게 유리한 전략이 무엇인지를 간파해낼 것이고 공정함에 대한 고려는 사라지게 될 것이라는 설명 등이 타당하지를 하나하나 검토하고 있다. 저자는 이러한 검토를 통해 현실의 경제주체들은 자신에게 돌아오는 이득 이외에도 공정성이나 정의에도 관심을 갖고 있으며, 이들을 합리적이고 이기적인 경제인 Homo economicus으로 단순하게 유형화할 수 없음을 이야기하고 있다.

 

단순 최후통첩 게임

최후통첩 게임 (Ultimatum Game)을 이용한 첫 실험은 세 명의 독일 경제학자 귀트, 슈미트버거 그리고 슈바르츠(GSS)에 의해 시행되었다.

2단계 협상 게임

다단계 게임

시장에서의 최후통첩

보충설명

벨, 라이파 그리고 트버스키는 불확실성하에서의 의사결정에 관한 세 가지 종류의 이론을 각각 구별하는 것이 유용하다고 주장하고 있다. 규범적(normative) 이론은 합리적인 주체가 어떻게 행동해야 하는지를 말해준다. 기술적(descriptive) 이론은 주체가 실제로 어떻게 행동하는지를 묘사해준다. 처방적(prescriptive) 이론은 우리가 스스로의 인식 상의 한계 등 여타 다른 한계를 갖고 있을 때 어떻게 행동해야 하는지 말해준다.

 

제4장 산업 간 임금격차

노동자들이 똑같은 일을 하는 직종에 종사하더라도, 어떤 산업 부문에서 일하는 가에 따라 임금 수준이 다르게 나타나는데, 그 이유가 무엇인지를 살펴보려는 것이 이 장의 주체이다. 기업 규모별 임금격차(즉, 동일한 일에 대해 대기업과 중소기업의 임금 수준이 다르다는 석)와 함께 산업별 임금격차의 존재는 노동시장에서 나타나는 대표적인 이상현상으로서 간주되어 왔다. 이 장에서는 소위 산업효과라고 불리는 이 현상을 어떻게 해석할 것인가를 둘러싸고 진행된 논의들을 하나씩 살펴본다.

산업효과가 데이터에서는 나타나지 않는 산업별 노동조건이나 노동자들의 질적인 속성 때문에 나타나는 것이라는 설명은 전형적인 경제학적 설명이다. 예를 들어 A 산업이 B 산업에 비해 열악한 노동조건을 갖고 있어서 노동자들에게는 높은 임금으로 열악한 노동조건에 대한 보상을 해주고 있는 경우, 그러한 노동조건의 차이가 데이터 상에는 드러나지 않을 수 있다. 그렇다면 A 산업에 종사하는 노동자들이 높은 임금을 받고 있다고 해서 이상할 것은 하나도 없다. 또한 갑과 을이라는 두 명의 노동자가 있는데, 갑은 업무수행에 적합한 어떤 속성(예컨대 성실함, 충성심, 자신의 의견을 효과적으로 전달하는 능력, 빠른 업무처리 속도, 새로운 일에 대한 빠른 학습 능력 등)을 갖고 있고, 을은 그렇지 않다고 하자. 그런데 이러한 속성은 이들의 나이, 연령, 성별, 종교, 학력, 경력 정도일 것이다. 반면 방금 위에서 지적한 정작 필요한 자질들은 데이터상으로는 드러나지 않고 심층 인터뷰를 통해서만 알 수 있거나 심지어 실제로 일을 시켜봐야 알 수 있게 된다. 바로 이러한 자질 들을 가리켜 "관측되지 않는 자질" (unobservable quality)이라고 부른다. A 산업이 B 산업보다 더 높은 자질(관측되지 않는)을 갖는 노동자들을 고용하고 있어서 그들에게 높은 임금을 주고 있다면, 산업 간 임금격차라는 이상현상은 데이터상에서만 나타나는 이상현상일 뿐 실제로는 하나도 이상하지 않은 현상이 될 것이다.

저자는 여러 연구를 검토함으로써, 산업 간 임금격차는 산업별 노동조건의 차이나 산업별로 고용된 노동자들의 관측되지 않은 자질 때문에 발생한 것이 아니라는 것을 보여주고 있다. 그리고 저자가 이 장에서 인용된 여러 연구들에서 이러한 견해를 어떻게 논리적으로 반박하고 있는지를 살펴보는 것도 이 장을 흥미롭게 읽어나갈 수 있는 방법이다.

저자는 아울러 산업 간 지불 능력의 차이(즉, 수익성의 차이)나 산업 간 노동조합의 위협 정도의 차이 등이 산업 간 임금격차를 설명해줄 수 있는지를 비판적으로 검토하고 있으며, 마지막으로는 제 가지 버전으로 해석된 효율성 임금 가설의 타당성을 검토하고 있다. 효율성 임금 가설의 경우 아직 실증을 통해 검정되기 힘든 측면이 있지만, 그중 하나의 버전인 아켈로프 등의 선물교환 가설은 산업 간 임금격차를 설명해줄 수 있는 전망이 있는 이론으로 간주하고 있다.

 

어떤 산업이 높은 임금을 지불하는가, 그리고 왜 그런가?

기업규모, 이윤 및 시장 지배력, 자본 집중도, 그리고 노동조합 가입률

산업 간 임금격차만큼이나 강하게 나타나면서도 이해가 쉽지 않은 현상은 대기업이 소규모 기업보다 높은 임금을 지불한다는 사실이다.

일부 연구자들이 발견한 두 번째 요인은 기업의 시장 지배력 혹은 수익성 등으로 측정되는 기업의 '지불 능력'이다.

지불 능력에 대한 보다 직접적인 척도는 수익성이다.

자본 집중도와 임금 간의 관계는 슬리히터에 의해 처음 연구되었다.

산업 간 임금격차와 상관관계가 있다고 믿어지는 마지막 요소는 노동조합 가입률이다.

 

이론적 설명들

효율성 임금 모형 Efficiency Wage Hypothesis

1. 태만 방지 모형(shirking models)

기업은 시장임금을 상회하는 임금을 지불하고, 약간의 모니터링만을 사용하며, 태만이 발각되는 노동자들은 즉시 해고하는 정책을 편다. 그렇게 되면 시장임금을 상회하는 임금을 지불함으로써 기업은 노동자들의 태만 유인을 줄일 수 있다. 왜냐하면 발각되는 즉시 높은 임금이라는 지대를 상실하게 될 것이기 때문이다. 태만 방지 모형에 따르면, 고임금 산업들은 모니터링 비용이 높은 산업, 그리고 노동자들의 태만으로 발생되는 비용 부담이 상대적으로 높은 산업 들일 것이다.

 

2. 이직 모형(turnover models)

이직 모형의 기본적인 아이디어는 이직을 막기 위해 고임금을 지불한다는 것이다. 이직 모형에 따르면 고임금이 지불되는 산업 부문은 노동자들의 이직이 기업에게 높은 비용을 야기하는 부문들이 된다.

 

3. 역선택 모형(adverse selection models)

고용주들이 노동들을 고용하는 시점에는 혹은 작업 현장에서조차도 노동자들의 능력을 쉽게 간파해내지 못한다고 가정한다. 그리고 높은 임금을 지급하면 그만큼 더 높은 자질을 가진 노동자들이 이 기업에 들어오고 싶어 하게 될 것이라고, 즉 기업에 취업하고자 하는 노동자들의 평균적 자질은 이 기업이 지급하는 임금 수준이 높아질수록 함께 높아진다고 가정한다.

 

4. 공정임금 모형(fair-wage models)

기본적인 가정은 노동자들은 자신들이 공정한 임금을 받고 있다고 생각할 때 더 높은 노력을 지출하려고 한다는 것이다. 이 가정에 따르면 노동자들이 공정하다고 생각하는 임금 수준이 경쟁임금을 초과하는 경우, 기업은 노동자들에게 경쟁임금보다 높은 수준의 임금을 지불할 유인이 있다.

 

제5장 승자의 저주

이장에서는 '승자의 저주'라는 독특한(하지만 전형적인) 이상현상을 다루고 있다. 저자는 현실의 경매 과정에서, 그리고 실험실에서 이루어진 모의 경매 실험에서 승자의 저주가 예외적으로 나타나는 현상이 아니라 오히려 일반적인 현상임을 보이고 있다. 저자는 승자의 저주 현상이 일관되게 나타난다는 것은, 현실의 경제주체가 경제학자들이 가정하는 것처럼 완벽한 존재가 아니라는 것을 아주 잘 보여주는 예가 된다고 주장한다. 그리고 승자의 저주 현상이 존재한다는 사실은 이제 경제학자들도 인지 환상의 존재, 즉 수많은 참가자들로 하여금 동일한 실수를 계속 반복하게끔 만드는 심리적 과정에 대한 연구를 시작해야 한다는 것을 제시해주는 것이라고 주장한다. 저자는 아울러 심리학과 미시경제학의 결합으로 등장한 행동경제학적 접근이 이를 가능케 해줄 것이라고 주장한다.

 

실험으로부터 얻어진 증거들

저자는 모두가 합리적으로 입찰 가격을 결정할 때 나타나게 되는 결과를 가리켜 위험중립적 내쉬균형(risk neutral Nash equilibrium, 즉 RNNE)이라고 부르고 있다.

 

제6장 초기 부존 효과, 손실회피, 그리고 현상유지 바이어스

이 장은 2002년 노벨경제학상 수상자인 대니얼 카너먼의 연구들을 소개하고 있다. 경제이론에서는 경제주체가 어떤 물건을 얻기 위해 지불할 용의가 있는 최대 금액의 크기는 그 물건을 보유하고 있을 때 그 물건을 팔기 위해 받아야 한다고 생각하는 최소금액 크기와 같아야 한다고 보고 있다. 하지만 여러 실험을 통해서 드러난 결과에 따르면 후자의 크기는 전자의 크기의 수 배 이상이 된다. 이 장에서는 초기 부존 효과(endowment effect), 현상유지 바이러스(status quo bias), 손실회피(loss aversion), 준거점 효과(reference point effect) 등 다양한 개념을 통해 위에서 언급한 가격의 차이를 설명하고자 한다. 이 장에서 소개되는 초기 부존 효과, 현상유지 바이어스, 그리고 손실회피 등은 지금까지 살펴본 다른 이상현상들과 달리 표준적인 경제이론으로부터 그리 멀리 떨어져 있지 않은 것처럼 보인다. 실제로 이들 개념들은 이미 경제이론에 성공적으로 받아들여지고 있으며, 그 과정에서 경제이론을 좀 더 풍부하게 만드는 데 공헌하고 있다고 평가되고 있다.

 

사람들은 자신들이 가지고 있는 재화를 남에게 팔고자 할 때 자신이 그 재화를 갖기 위해 지불할 용의가 있는 가격을 넘는 금액을 요구하는 경우가 많은데, 이러한 현상을 가리켜 초기 부존 효과(endowment effect)라고 부른다. 이를 새뮤얼슨과 제크하우저는 현상유지 바이어스(status quo bias)라 불렀는데, 현재의 상태를 너무 좋아한 나머지 자신의 와인을 팔 생각도 아니면 몇 병 더 사놓을 생각도 못하는 위의 경제학자의 예에 잘 들어맞는 개념이라 할 수 있다. 이러한 이상현상은 카너먼과 트버스키가 손실회피(loss aversion)라고 부른 가치의 비대칭성을 잘 보여준다. 손실회피란 어떤 대상을 획득함으로써 얻게 되는 효용보다 그 대상을 잃게 됨으로써 느끼게 되는 비효용의 크기가 훨씬 크다는 것을 의미한다.

초기 부존 효과

현상유지 바이어스

손실회피

 

제7장 선호 역전

이길 확률이 높은 대신 상금이 낮은 A라는 도박과, 이길 확률은 낮지만 상금 액수가 큰 B라는 도박이 있다고 하자. 두 도박 중 하나를 선택하라고 하면 사람들은 대부분 승리 확률이 높은 도박을 선택하지만, A라는 도박과 B라는 도박을 할 권리에 대해 가격을 책정하라고 하면 상금 액수가 큰 B도박에 더 큰 가치를 부여한다. 이러한 현상을 '선호 역전'이라고 부른다. 이 장에서는 선호 역전이 무엇 때문에 일어나는지에 대해 대표적으로 세 가지 견해를 검토하고 있다.

첫 번째 검토하게 될 견해는 선호 역전이 사람들 선호 체계에서 이행성이 충족되지 않기 때문에 발생하는 현상이라고 본다. 두 번째 견해는 선호 역전이 이행성은 충족되지만 절차적 불변성이 충족되지 않기 때문에 발생하는 현상이라고 본다. 저자는 이 두견해 모두 선호 역전을 제대로 설명하지 못한다고 있다. 저자가 가장 호의적으로 평가하는 세 번째 대안적 설명은 일치성 가설이라고 불리는 것이다. 일치성 가설에 의하면, 어떤 도박에 대한 평가 기준이 이길 확률과 상금의 크기 두 가지일 때, 가격을 책정하라고 물으면 가격과 동일한 단위를 갖는 상금의 크기에 더 주목하게 되어 더 큰 상금을 주는 도박에 더 높은 가격을 부여하는 경향이 있다는 것이다. 따라서 두 도박 중 하나를 선택하는 문제에서는 돈을 딸 확률이 높은 도박을 선택하고, 두 도박에 대해 가격을 부여하라는 문제에서는 상금이 큰 도박에 높은 가격을 부여하는 경향, 즉 선호 역전이 발생하게 된다는 것이다. 이러한 결론이 주는 함의는 선호의 불변성이라는 경제이론의 전제와 달리, 선호란 사람들이 선택을 하는 과정에서 혹은 판단을 내리는 과정 중에 형성되며,  선택이나 판단을 내리게 되는 절차나 당시의 맥락에 의해 크게 영향을 받는다는 것이다. 이러한 견해는 "선호란 논의의 여지도 없다"는 경제이론의 전제와 정면으로 부딪힌다. 최근 선호의 내생성이라는 주제의 연구와도 맥이 닿아 있는 논의인데, 경제학의 틀 내에서 이 문제가 어떻게 다루어질 것인지 관심이 간다.

 

일치성 가설

슬로빅, 그리핀 그리고 트버스키는 이 개념을 확장시켜 판단이나 선택에 영향을 주는 자극의 가중치는 반응의 단우와 자극의 단위가 얼마나 일치하는가에 달려 있다고 주장했다. 이러한 주장을 가리켜 단위 일치성 가설 (scale compatibility hypothesis)이라고 부르는데 이러한 단위 일치성 가설은 다음과 같은 두 가지 의미를 갖고 있다. 첫째, 만약 자극의 단위와 반응의 단위가 서로 일치하지 않는다면 하나의 단위를 다른 하나의 단위와 관련짓기 위해서 추가적인 노력이 소요되어야 한다는 것이다. 둘째, 반응 모드는 자극에 주의를 기울일 때 단위가 일치하는 특성들에 좀 더 주의를 집중시키는 경향이 있다.

 

제8장 시점 간 선택

앞으로 적어도 1년을 사용하게 될 전기제품을 고를 대, 에너지 효율적인 제품을 구매해서 1년간 절감되는 전기료의 액수가 저 에너지 효율 제품을 살 때 절약되는 구매비용의 크기보다 큰데도 후자의 제품을 사는 경우는 없는가? 지금으로부터 30일 이후 5시간에 마칠 수 있는 작업과 37일 이후 시작해서 6시간에 마칠 수 있는 작업 중 하나를 선택하라고 하면(5시간 내내 지루한 수학 문제를 푸는 작업이나 5시간 동안의 아주 더러운 화장실 청소를 생각하라), 대부분의 사람들은 30일 이후 시작해서 5시간에 마칠 수 있는 작업을 선택하겠다고 말할 것이다. 그렇다면 그 일을 지금 당장 시작해서 5시간에 마치는 경우와 지금으로부터 일주일 이후에 시작해서 6시간에 마칠 수 있는 경우 중 하나를 선택하라고 할 때에도 동일하게 당장 시작해서 5시간에 마칠 수 있는 경우를 선택할까? 담배를 끊으면 건강이 좋아지며, 여러 성인병에 걸릴 확률이 낮아진다는 사실을 알면서도, 오늘까지만 담배를 피우고 내일부터는 끊겠다는 결심이 매번 실패로 돌아가는 이유는 무엇일까? 다이어트 결심은 왜 매일 하루하루 미뤄지는 것일까? 이 장에서는 바로 이와 관련된 이야기가 전개된다.

현재는 미래보다 선호되며, 현재가 미래에 비해 얼마나 선호되는지를 나타내 주는 할인율의 크기는 고정되어 있다는 것이 경제이론의 전제이다. 이 장에서는 일부 사람들은 비합리적이라고 여겨질 정도로 현재를 선호한다는 것, 그리고 할인율은 미래 어떤 일이 일어나는 시점으로부터 현재까지 얼마나 떨어져 있는가에 따라 그 크기가 달라진다는 것, 때로는 음(-)의 할인율을 암시하는 행동을 하기조차 한다는 것 등등의 사례 연구 결과가 제시되고 있다. 이러한 사례들은 1) 소비자들이 자신들에게 최선을 선택한다는 가정에 심각한 문제를 제기하고 있으며, 2) 소비자들의 선호(특히 시점 간의 선택 문제에 관해서)는 경제이론의 가정과 달리 안정적이지 않기 때문에, 이 선호가 불변임을 가정한 채 정책을 입안하는 경우 의도치 않은 결과가 나올 가능성이 있음을 암시해주고 있다. 저자는 준거점 효과 및 자기 통제라는 개념이 마이너스 할인율을 암시하는 선택을 이해할 수 있는 이론적 틀이 될 것이라고 보고 있다.

 

시점 간 선택(intertemporal choice), 즉 비용과 편익이 한번 발생하고 마는 것이 아니라 미래에도 계속해서 발생하는 상황에서의 의사결정은 언제나 일어나고 있으며 동시에 또 중요하다. 성공하기 위해서 얼마나 교육을 받아야 할지, 누구와 결혼할지, 아이를 가져야 할지, 은퇴 이후를 대비해서 얼마나 저축을 해야 할지, 아이를 가져야 할지, 은퇴 이후를 대비해서 얼마나 저축을 해야 할지, 어떻게 투자할지, 집을 사야 할지, 사야 한다면 어떤 집을 사야 할지 등의 이 모든 중요한 결정들에는 시간적 요소가 강하게 내포되어 있다.

 

개인들에게 나타나는 할인율의 변화

준거점

 

미래는 즐거운가 암울한가

"미래 수익의 할인율을 계산할 때, 우리는 그 수익을 기대리는 동안 얻게 되는 즐거움을 고려해야 한다." 우리는 즐거움(savoring)이라는 단어를 미래의 즐거운 결과를 기대리는 동안 얻게 되는 양(+)의 효용을 표현하는 데 사용하고, 침울함(dread)이라는 단어로는 즐겁지 않은 결과를 예측하는 데 따른 비효용을 표현할 것이다.

 

제9장 저축, 대체 가능성, 그리고 심적 회계

예기치 않게 200만 원의 특별 보너스가 지급되는 경우, 가지고 있는 주식 2,000주의 가격이 1,000원씩 올라 200만 원의 자본 이득이 생기는 경우, 로또복권이 당첨되어 200만 원의 수익이 생기는 경우, 혹은 주택 가격이 200만 원이 오르는 경우, 이에 따른 소비의 증가가 모든 경우에 동일한 크기로 나타날까? 어쨌든 200만 원이 늘었고, 따라서 어떤 경우에라도 증가되는 소비의 크기는 동일할 것이라고 생각한다면 이들 자산들이 모두 대체 가능하다고 보는 것이다. 만일 각각의 경우 소비 증가분이 다를 것이라고 본다면 이들 자산이 대체 가능하지 않다고 보는 것이다. 사람들이 전 생애에 걸쳐 어떤 식으로 소비를 계획하고 실행하는지를 설명해주는 생애주기 이론(life-cycle theory)에 따르면 주택자산, 연금자산, 미래소득 등의 자산들은 그 형태에 관계없이 서로 대체 가능하다고 한다. 이 장에서는 사람들의 소비 패턴을 연구한 결과들로부터 이들 자산이 대체 가능하지 않으며, 사람들은 생애주기 이론에서 예측하는 것과 상당히 다른 소비 패턴을 갖고 있다는 사실에 대해 이야기하고 있다.

생애주기 이론에 따르면 사람들은 일생 동안 소비 수준을 일정하게 유지하고자 한다. 대개 소득은 젊었을 때는 다소 적지만 나이가 들면서 점점 증가하다가 퇴직 후에는 급격히 감소하는 패턴을 그리게 된다. 따라서 생애주기 이론에 때라 소비하려면 연령에 따른 소비 패턴은 연령에 따른 소득 패턴과 독립적으로 일정하게 유지되어야 한다. 즉, 젊었을 대는 소득보다 더 많이 소비하고(미래소득을 끌어다 쓰고), 장년기에는 소득보다 적게 소비하며(충분히 저축하며), 퇴직 후 노년기에는 소득보다 더 많이 소비해야 한다(장년기 저축분 중 남은 부분을 소비에 충당하게 된다). 이를 저축의 측면에서 보면, 전 생애에 걸쳐 소비를 일정한 수준으로 유지하기 위해서는 젊었을 때와 퇴직 후에는 음의 저축을 그리고 장년기에는 양의 저축을 해야만 한다. 하지만 실제로 사람들의 연령에 따른 소비 패턴은 연령에 따른 소득 패턴과 상당히 유사하게 나타난다.

이 장에서 지적하고자 하는 경제이론의 한계는 두 가지이다. 첫 번째 한계는 사람들의 연령에 따른 실제 소비 패턴은 생애주기 이론에서 예측하는 것과 다르게 나타난다는 것이고, 두 번째 한계는 경제이론에서는 모든 형태의 자산이(그것이 주택자산이건, 금융자산이건 상관없이) 완벽하게 대체 가능하다고 보고 있지만, 실제 사람들은 어떤 형태의 자산이 증가했는지에 따라 그로부터 증가되는 소비분도 각각 다르게 나타난다는 것이다.

첫 번째 한계에 대한 전통적인 경제학적 설명은 다음과 같다. 즉 젊었을 때 소득보다 더 많이 소비함으로써 소비 수준을 일정하게 하고 싶어도 금융시장이 안정하지 않아 미래소득을 담보로 현재 소비에 충분한 자금을 얻어내지 못하기 때문에, 젊었을 대의 소비 수준은 생애주기 이론이 예측하는 수준보다 적게 된다는 것이다. 이를 유동성 제약이라고 부른다. 저자는 유동성 제약만으로는 사람들의 소비 패턴을 설명하는 데 한계가 있다는 것을 지적하면서, 이러한 현상에 대해 '심적 회계'라는 개념을 도입한다. 더 나아가 사람들은 유동성 제약 때문에 어쩔 수 없이 전 생애 최적 수준보다 낮은 수준의 소비를 하는 측면도 있지만, 개인들 스스로가 만들어낸 자기 통제로 인해 자발적으로 대출을 억제하기 때문이기도 하다. 저자는 이러한 분석을 위해서는 심리학적 연구의 성과가 도입되어야 한다고 주장하고 있다.

 

소비는 소득을 좇아가는 경향이 있다

 

부는 대체 가능한가

현재가치가 동일하다면, 자산의 구성(composition)은 저축에 아무런 양향을 주지 않는다고 가정된다. 대부분의 가계에서 자산은 세 가지 요소, 즉 미래소득, 연금과 사회보장자산, 그리고 주택자산으로 구성된다.

 

유동성 제약 혹은 부채 회피?

단순히 부채를 싫어하는 사람들이 스스로 정한(self-imposed) 규칙 때문이라고 믿고 있다.

 

제10장 경마 투표시장

경마장에서 경주마에 돈을 걸 때 승률이 높은 말에 돈을 걸겠는가? 아니면 승률이 낮은말에 돈을 걸겠는가? 승률이 높은 말에는 많은 사람들이 돈을 걸 것이고 따라서 실제로 그 말이 우승을 하더라도 돌아오게 될 수익은 그리 높지 않을 것이다. 반면 승률이 낮은말에는 사람들이 돈을 잘 걸려 하지 않을 것이고, 따라서 만일 우승만 한다면 돌아오게 될 수익은 아주 클 것이다. 하나는 우승 확률은 높은데 우승 시 벌어들일 상금의 크기가 적고, 다른 하나는 우승 확률은 낮은데 우승 시 벌어들일 상금의 크기가 크다. 이제 여러분이라면 어느 쪽에 돈을 걸겠는가?

경마시장이 효율적이라면 어떤 말에 돈을 걸더라도 건 돈에 대한 기대수익의 크기는 동일해야 한다. 만일 같지 않다면 기대수익이 큰 말에 돈을 거는 사람이 점점 더 많아질 것이므로 그 말이 우승했을 때 돌아오는 상금의 액수가 점점 작아질 것이다. 그 결과 그 말로부터 얻게 되는 기대수익의 크기는 다른 말로부터 얻게 되는 기대수익의 크기와 같아질 때까지 점점 감소하게 될 것이다. 하지만 경마 내기에서 우승 확률이 높은 말에 돈을 걸면 다른 말에 비해 높은 기대수익을 얻을 수 있다는 것이 밝혀지고 있다. 즉 우승 확률이 높은 말에는 응당 걸려야 하는 액수보다 적은 액수의 돈이 걸린다는 말이다. 마찬가지로 연승식 시장에서도 기대수익이 더 높은 말, 즉 우승 확률에 비해 적게 돈이 걸린 말들을 찾아낼 수 있다.

로또복권도 마찬가지이다. 로또복권의 경우 모든 번호가 뽑힐 확률은 다 똑같은데도 사람들이 잘 선택하지 않는 번호의 조합들이 있는데, 이러한 번호 조합을 이용하면 그렇지 않은 경우에 비해 확실히 기대수익을 높일 수 있다. 

이 장에서는 경마 내기 시장 및 로또복권시장이 효율적이지 않다는 것을 보여주는 여러 논문들을 소개한다. 만일 시장이 효율적이지 않다면, 비효율성을 이용해서 돈을 버는 전략을 세울 수 있는데, 이러한 가능성도 아울러 검토된다.

분문에서는 경마 내기 시장에 그리고 로또복권시장에 존재하는 비효율성을 이용하여 실제로 더 높은 수익을 얻을 수 있는지 여부를 검토하고 있지만, 저자가 관심을 갖는 것은 좀 더 근본적인 것이다. 즉 경마시장에서 우승 확률이 높은 말에 돈을 걸면 기대수익이 높다는 말은 사람들이 우승확률이 낮고 상금이 큰 말에 돈을 거는 경향이 많다는 것이다. (말하자면 한탕주의). 로또 복권의 경우에도 남들이 선택하지 않는 숫자들로 남아 있는 것을 보면, 사람들은 높은 기대수익을 줄 수 있는 기회를 잘 활용하지 않는 것 같다. 그 이유가 무엇인지가 저자가 근원적으로 관심을 갖고 해답을 구하는 질문이다. 불확실성(정확히 말하자면 위험) 하에서의 선택과 관련지어서 기존의 경제학과는 다소 다른 접근이 필요하다는 것이 저자의 주장인데, 이 장의 마지막 부분에서 이에 대한 저자의 입장이 간단히 소개된다.

 

경마 내기 시장

단승식에 걸린 돈 총액에서 각각의 말들에 걸려 있는 돈의 상대적 비중은 그 말이 1등으로 들어올 것이라는 예측을 반영하는 주과적 확률(subjective probability)로 해석할 수 있다.

 

시장 효율성 조건 1(약조 건): 어떠한 내기도 양의 기대가치를 가질 수 없다.

시장 효율성 조건 2(강조 건): 모든 내기의 기대가치는 같다.

 

로또 게임

 

제11장 주식시장에서의 캘린더 효과

주식시장에서 캘린더 효과란 잘 알려진 효과이다. 이를 간단히 요약해보면, 1월의 수익률은 일 년 중 다른 달의 수익률에 비해 월등히 높고, 한 달 중 초반 4일 동안의 수익률이 높으며, 주중 월요일의 수익률은 주중 다른 날들에 비해 상당히 낮고, 공휴일 전날의 수익률은 높게 나타난다는 것이다.

캘린더 효과가 일관되게 나타난다는 것은 이해하기 힘든 현상으로 간주되고 있다. 왜냐하면 언제나 1월의 수익률이 높다면 12월에 주식을 사두었다가 1월에 팔면서 이득을 올릴 수 있을 테고, 이렇게 행동하는 사람들이 많다면 1월의 수익률은 점점 떨어져야 '정상' 이기 때문이다. 다른 캘린더 효과도 마찬가지이다. 월요일의 수익률이 다른 날들에 비해 상당히 낮다면 월요일에 주가가 떨어지는 시점을 찾아 그때 주식을 사서 주중 다른 날에 팔면 그만큼 주가차익을 얻을  수 있을 것이고, 사람들이 모두 그렇게 행동한다면 월요일 수익률은 올라가고 다른 날 수익률은 떨어져 월요일 효과란 없어져야 할 것이기 때문이다. 그런데도 이러한 현상이 계속 남아 있다는 것은 사람들로 하여금 그렇게 행동하지 못하게 만드는 뭔가가 있다는 말이 된다. 그 뭔가란 제도적인 요인일 수도 있고 투자자들의 비합리성일 수도 있다.

이 장에서는 이러한 현상이 일시적이 아니라 일관되게 나타난다는 것을 보여주는 여러 연구들이 소개되고 있으며, 이러한 현상이 왜 나타나는가에 대한 여러 가설들(주로 제도적이 요인을 강조하는 가설들)을 하나하나 검토하고 있다.

1월 효과

주말 효과

공휴일 효과

달 바뀜 효과

하루 동안의 가격 변동

 

제12장 월스트리트에서 평균을 향해 걷기

주식 가격이 랜덤 위크를 따라 변동하지 않고, 평균으로 회귀하는 경향이 있다면, 주식 가격이 낮은 주식을 사고, 주식가격이 높아진 주식을 파는 전략을 통해서 추가적인 이득을 얻을 수 있다. 그리고 누구나 이렇게 하려고 한다면 주식 가격은 애초부터 근본 기치로부터 이탈하지 않아야 하며, 따라서 주식 가격의 평균 회귀 경향이 있다는 말은 주식시장에서 완전한 차익거래를 막는 뭔가가 있다는 말이 된다.

이러한 현상에 대한 경제학적 설명은 다음과 같다. 이전 기에 주가가 평균보다 낮았던 기업들은 대부분 소규모 기업들이며, 이들 소규모 기업들이 얻는 초과수익률은 소규모 기업에 부과되는 위험 프리이엄 때문이라는 것이다. 저자는 다른 연구 결과를 통해 주가각 평균보다 낮았던 기업들은 그렇게 소규모 기업들이 아니며, 더 나아가 초과수익률이 추가적인 위험에 따른 보상이라는 설명은 위험도를 측정해줄 수 있는 적절한 척도가 없는 상태에서는 받아들이기 힘든 견해라고 주장하고 있다.

 

합리적 정보에 기반한 거래(rational information trading)란 매시기 알려진 정보를 조건부로 하는 수익의 객관적이고 정확한 확률 분포에 기초하고 있다고 가정한다. 반대로 노이즈 거래(noise trading)는 정확하지 않은 조건부 확률 계산에 기초해 있다고 가정된다.

"주식이 예측 가능하다는 방대한 양의 증거가 있다."

실제로 주식 가격은 어느 정도 예측 가능한 것으로 보인다. 가격은 평균으로 회귀하고 있다.

 

주식시장에서 평균으로의 회귀

횡단면 분석에서 보이는 평균으로의 회귀

단기 평균 회귀

 

제13장 폐쇄형 뮤추얼펀드

폐쇄형 펀드는 출발 시점에서는 어는 정도 프리미엄이 붙은 상태에서 거래되다가 이후 내내 할인된 가격으로 거래되는 것이 일반적이다. 그렇다면 이후 계속 할인된 가격으로 거래될 펀드를 프리미엄이 붙은 가격에서 사는 사람들은 뭔가? 더 나아가 미래에 할인된 가격으로 거래될 펀드의 출발 시점에 프리미엄이 붙게 되는 이유는 뭔가? 또한 폐쇄형 펀드가 할인된 가격으로 거래된다는 것은 이 펀드의 가격이 이 펀드를 구성하는 포트폴리오의 가치와 차이가 난다는 말이 될 텐데, 이러한 차이가 발생하는 원인이 무엇이고, 이 차이는 왜 계속 존재하게 되는가?

폐쇄형 펀드가 할인된 가격으로 거래되는 이유가 중개수수료 등의 대리인 비용 때문일 가능성, 폐쇄형 펀드에 거래될 수 없는 주식들이 포함되어 있기 때문일 가능성, 그리고 자본이득세의 존재 때문일 가능성 등이 차례로 검토되지만, 그다지 설득력이 없음이 확인된다. 문제는 폐쇄형 펀드가 할인 거래되고 그 가격이 순자산가치로부터 이탈되는 데로 차익거래가 제대로 이루어지지 않는다는 것이다. 저자는 차익거래의 기회를 충분히 이용할 수 없는 이유가, 투자자들이 수익이 창출될 때까지 충분히 오랜 시간을 기다릴 정도로 장기적인 시야를 갖고 있지 못하기 때문이라고 보고 있다. 즉 투자자들의 감정상의 변화, 투자자들의 과도한 낙관 혹은 비관, 그리고 투자자들이 수익이 얻어질 대까지 얼마나 오랜 기간을 기다릴 수 있는가 등을 고려해 넣음으로써만 폐쇄형 펀드의 할인 거래라는 수수께끼를 풀 수 있다고 제안하고 있다.

 

네 가지 이상현상

1) 새로운 펀드들은 정기적으로 시장에 등장한다. 그리고 새로운 펀드들은 기존의 펀드들이 프리미엄을 갖고 팔리거나 혹은 할인되어 팔리더라도 그 할인 폭이 크지 않은 시점에 등장하는 경향이 있다.

2) 폐쇄형 펀드는 대개 순자산가치에 비해 상당히 할인된 가격으로 거래된다.

3) 할인(그리고 프리미엄)의 폭은 시기에 따라 그리고 펀드에 따라 크게 다르다.

4) 폐쇄형 펀드가 합병이나 청산, 혹은 개방형 펀드로의 전환을 통해 정산될 때, 가격은 장부상의 순자산가치에 수렴한다.

 

통상적인 변명들

대리인 비용, 거래제한 주식, 조세

 

폐쇄형 펀드에 붙는 프리미엄

차익거래가 힘든 이유

투자자의 감정

보충설명

벤저민 그레이엄은 증권 분석에 관한 자신의 책 [현명한 투자자] (The Intelligent Investor)에서 폐쇄형 펀드의 할인을 가리켜 "주주들의 어리석음과 타성을 향해 세워진 값비싼 조형물"이라고 묘사했다.

 

제14장 외환

특정 국가의 화폐를 가지고 그 나라에 투자함으로써 얻게 되는 수익은 그 나라 금융자산에 투자함으로써 얻게 되는 이자 수입과 그 나라 화폐의 가치 절상으로부터 얻게 되는 환차익의 합이 된다. 이때 차익거래가 가능하다면, 균형에서는 A국 화폐로부터 얻게 되는 수익률과 B국 화폐로부터 얻게 되는 수익률의 크기가 동일해야 한다. 예를 들어, 균형에서는 A국에서 더 높은 이자수익을 얻을 수 있다면 , 이렇게 얻은 초과수익이 0이 될 수 있을 정도로 A국 화폐의 가치가 하락되어야 한다는 논리이다. 이에 따라 본문의 수식 1)이 도출된다. 수식 1)의 좌변은 달러 가치의 절하율을, 즉 달러를 가지고 있을 때 환차손의 크기를 나타내며, 수식 1)의 우변은 이자율 격차를, 즉 달러 표시 자산에 투자했을 때 얻게 되는 이자수익의 크기를 나타낸다. 차익거래가 완전하게 이루어진다면 달러를 가지고 있을 때 균형 기대수익률은 0이 되어야 하며, 그 결과 수식 1)의 좌변과 우변의 크기는 같아야 한다. 그렇지 않다면, 달러를 팔거나 혹은 사서 더 큰 이득을 얻을 수 있게 되기 때문이다. 수식 1)의 좌변과 우변의 크기가 갖기 위해서는 수식에서 알파 값은 0, 베타값은 1이 되어야 하며 교란 항의 기대치는 0이 되어야 한다. 이를 가리켜 불편 성가설이라고 부른다. 문제는 실증을 해보면 베타값이 1보다 작게 나온다는 것이다.

이 장에서는 이러한 불편성 가설이 실제의 자료를 통해서는 성립하지 않는다는 발견으로부터 출발한다. 그리고 여기서도 마찬가지로 이러한 이상현상에 대한 '경제학적 설명'이 제시된다. 외환시장에서의 불편성 가설은 투자자들이 합리적으로 기대를 형성하며, 위험에 대해서는 중립적인 태도를 갖는다는 가정하에서 성립하는데, 외환시장에서의 이상현상에 대한 '경제학적 설명'은 다음과 같은 두 가지 해석으로 갈리고 있다. 첫째 해석은 합리적으로 기대를 형성한다는 가정은 문제가 없고, 투자자들이 위험중립적이라는 가정이 잘못되었다는 것, 따라서 투자자들의 위험회피 성향을 수식 1)에 고려해 넣어야 한다는 것이다. 이를 위험 프리미엄 가설이라고 부른다. 두 번째 해석은 투자자들이 위험중립적인 태도를 갖는다는 가정은 문제가 없고, 투자자들이 합리적으로 기대를 형성한다는 가정에 문제가 있다는 입장이다. 투자자들이 합리적으로 예상하고자 하더라도 이들이 가지고 있는 정보 자체가 바이어스를 가지고 있거나 정책에 의해 교란되는 경우에 체계적인 예측 오차가 남아 있을 수 있다. 혹은 투자자들이 제대로 된 정보를 획득했더라도, 그 정보에 따라 행동을 수정하는 데 시간이 걸린다면, 투자자들은 합리적으로 기대를 형성하는 데 실패할 수 있다. 불편성 가설이 기각되는 이유에 대한 이런 방식의 설명을 가리켜 예측 오차 가설이라고 부른다. 본문에서 저자는 여러 증거 자료를 통해 이 두 가지 가설이 상황을 완전히 설명하는 데 성공적이지 못하다고 주장한다. 저자는 투자자들이 현실에서의 이자율의 변화에 다소 늦게 반응할 가능성르 모형에 도입하면, 외환시장에서 나타나는 이상현상을 꽤 효과적으로 설명해낼 수 있다고 주장한다.

불편성 가설이 기각된다는 이상현상에 대한 경제학적인 두 유형의 설명이 타당한지를 밝히기 위해 어떻게 연구들이 진행되었는지를, 어떻게 대립 가설들이 설정되고, 어떻게 실증 연구들이 설계되었는지 등을 따라가 보는 것도 흥미로운 작업이 된다.

 

선물환 할인 바이어스

환위험 프리미엄

예측오차

위험 프리미엄 가설에 대한 대립 가설 중 대표적인 것으로 예측 오차 가설이라는 것이 있다. 예측 오차를 통해, 선물환 할인율과 이자율 격차에서 나타나는 바이어스를 설명하고자 하는 시도이다.